搜索
爱集微APP下载
登录
个股观点：
1、格林达是国产TMAH显影液龙头，过去产品主要应用于面板行业，随着产品结构的持续优化，半导体应用营收占比提升（2022年占比提升至24%）。下游面板行业景气度回暖，大英寸晶圆产能扩产计划使得半导体用湿电子化学品用量增加，纯度要求更高。
2、格林达半导体产品线毛利率改善明显（2022年提升至29%），公司综合毛利率持续提升，公司整体经营稳健，没有负债，资产回报率当前稳定在12-13%，随着未来产能持续投产，资产周转率提升，有望进一步提升公司ROE。
3、格林达与同行公司（江化微、晶瑞电材）在湿电子化学品领域错位竞争，产品壁垒和盈利空间高于上市的同类别企业，从投资价值角度来说，功能湿电子化学品的产品整体的壁垒和盈利空间是要远高于通用湿电子化学品。
集微网消息，据中国电子材料行业协会统计数据，随着三大应用领域（半导体、显示面板、太阳能）的快速发展，湿电子化学市场需求有望持续增长，预计到2025 年，三大领域全球应用量将达到 697.2 万吨， 2021-2025 年CAGR 为 11%，其中集成电路领域用湿化学品需求量将增长至 313 万吨，显示面板用湿化学品将 增长至 244 万吨，太阳能电视领域应用量达到 140 万吨。
目前欧美和日本企业凭借技术优势，占据了湿电子化学品全球市场主导地位，以德国巴斯夫、德国默克、美国霍尼韦尔、美国英特格等为代表的欧美企业占据了 31%的全球市场份额。这些老牌化工企业拥有极强的技术优势，产品等级可达到 SEMI G4 及以上级别，与半导体制造业发展几乎保持同一步调。
我国企业在技术要求较低的光伏太阳能电池领域已基本实现电子湿化学品自主供应，竞争极为激烈。在高端湿电子化学应用领域中，显示面板领域中各个世代液晶面板及 OLED 用电子湿化学品整体国产化率为 40%，其中OLED面板及大尺寸液晶面板所需的电子湿化学品部分品种目前仍被韩国、日本和中国台湾地区等少数电子湿化学品厂商垄断。国内具有相应技术水平企业从国外企业手中抢占了部分市场，如格林达的TMAH显影液成功实现了国产替代，帮助公司入选制造业单项冠军企业。
TMAH显影液国产龙头，IPO助推公司产能释放
格林达（股票代码，603931）成立于2001年，前身为杭州格林达化学有限公司，由杭州电化集团出资设立。公司专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。下游应用领域主要为显示面板（占比约 90%）、半导体、太阳能电池等，主要用于显影、蚀刻、清洗 等电子产品制造工艺中。
格林达核心产品 TMAH 显影液相关技术指标已达到 SEMI G5 标准要求，处于国内龙头地位。2004年公司自主研发的国内第一套显示面板用TMAH显影液在杭州投产；2008年公司TMAH显影液主要供应中国台湾客户群创和友达，随后陆续进入到韩国LGD和中国大陆京东方、华星等主要面板厂商；2013年开始，公司在鄂尔多斯、合肥、四川三地扩充生产规模，建立生产基地；2015年公司TMAH显影液产能约4万吨/年，2018年产能在5.6万吨。目前在国内显影液领域市占率超过40%；公司的高端显影液目前达到了G5等级，能够满足IC领域的应用要求，持续推进IC领域的客户认证工作。
格林达现有TMAH显影液产能规模扩大至14.6万吨/年。根据招股说明书和最新的年报显示，公司自成立到上市经营以来，当前拥有TMAH显影液产能为9万吨/年，其它混配产品产能4万吨/年，TMAH显影液当前实现满产满销，产能规划在持续投放。其中杭州格林达二期项目扩产1.6万吨超高纯TMAH显影液项目按照建设计划完成建设安装，当前已完成启动试车，处于试运行阶段；IPO募投项目四川格林达100kt/a电子材料项目（一期），预计在2023年中期进入试生产和产品调试阶段，该期项目规划了4万吨TMAH显影液、1.5万吨BOE蚀刻液和0.5万吨铝蚀刻液；另外公司规划了四川格林达二期项目，继续扩充剥离液、稀释剂等功能湿电子化学品。
截至2023年第一季度，格林达第一大股东杭州电化集团持有公司42.12%股权。电化集团原本属于国有企业，在进行国企混改之后，黄招有、蒋慧儿等七人签订了一致行动协议，通过利生投资公司控制杭电化集团间接控制格林达；董事尹云舰为公司核心研发人员，曾任电化集团生产部门副经理，直接持有公司0.4%的股份；此外，公司股权激励平台绿生投资持有公司5%的股份；虽然公司当前营收规模尚未突破10亿，但是基金持股占流通股比例连续五个季度攀升，从2021年的0.5%到2023Q1的4.3%。
优化产品线，从面板延展至半导体
TMAH显影液是目前最普遍且性能最优的显影液，取代无机碱（KOH/NAOH）广泛应用于IC、显示面板、光电等行业。当前科林达的TMAH显影液满足SEMI国际标准的G5级别的应用规范。按照 SEMI 等级的分类，湿电子化学品可划分为G1-G5 五个等级，各应用领域的产品标准不同。
半导体领域对电子湿化学品的纯度要求较高，基本集中在 G3 以上水平，晶圆尺寸越大对纯度要求越高，12 英寸晶圆制造一般要求G4以上水平。其中，分立器件对电子湿化学品纯度的要求略低于集成电路，基本集中在G2级水平。
显示面板和 LED 领域对电子湿化学品的等级要求一般为 G2、G3 水平。
光伏太阳能电池领域一般只需要 G1 级水平，目前国内企业已基本实现湿电子化学品自主供应。
根据中国电子材料行业协会数据显示，2021年我国集成电路用湿电子化学品国产化率为35%，显示面板用湿电子化学品整体国产化率不足40%，且主要集中在通用性电化品、低端功能性电化品和低世代线。在“功能湿电子化学品”方面，格林达实现G4级显影液量产，相关技术指标达到了G5级，江化微的刻蚀液完成了G4和G5级中试，即将量产；在“通用湿电子化学品”方面，晶瑞电材的超纯双氧水、氨水、高纯硫酸达到了G5级，硝酸、氢氟酸、盐酸产品达到了G4级。但是从投资价值角度来说，功能湿电子化学品的产品整体的壁垒和盈利空间是要远高于通用湿电子化学品。
显影液面板应用情况：随着下游新型显示产业由LCD向OLED显示技术升级转型，TMAH显影液需求量会进一步加大。在显示面板领域，京东方集团、天马微电子、华星光电、中电熊猫等国内领先的显示面板制造厂商均将格林达作为TMAH显影液主要供应商。同时，在国际市场上，以格林达为代表的国内湿电子化学品生产企业已成功将TMAH显影液导入韩国LG集团，实现该领域跨越式突破。
显影液半导体应用情况：根据格林达2022年报披露，公司承担了国家科技部的重大专项项目课题—“光刻胶用显影液（极大规模集成电路用）”项目，已系统性开展并完成了相关G5等级显影液的研发、验证和测试，已完成项目规定的攻关任务和考核指标并通过科技部的项目验收。此外，公司承担了国家工信部的“集成电路制造产线零部件、材料和关键设备关键材料研发及产业化验证项目”，目前正与国内逻辑芯片龙头企业（中芯国际）进行联合体协同合作，开展大规模集成电路用图形化显影液产品研发及产业化应用验证，项目处于全产线测试阶段。此外，公司2022年报显示，半导体用显影液和Thinner稀释液已顺利完成测试，导入成都奕斯伟集成电路有限公司，形成有效业绩。
格林达除TMAH显影液外，还与客户共同研制出CF显影液、BOE蚀刻液、稀释液、清洗液等系列产品。其中BOE蚀刻液是公司近年新研发的功能湿电子化学产品，由氢氟酸与水或氟化铵与水混合而成，主要用于OLED面板生产中硅表面的刻蚀和清晰。由于此前公司缺少含氟类产品生产中资质，主要通过提供产品配方给上游氟产品供应商委托生产，而后采购成品，经过检验后对外销售，BOE蚀刻液已在重庆京东方、合肥维信诺和天马微电子实现量供。公司近期改变了经营思路，在四川生产基地进行BOE蚀刻液产能建设，将于近期实现BOE蚀刻液的自有产出，以期提高产品的单位价值。
无负债高增长运营，对比同行或被低估
从格林达业绩的基本盘来看，整体发展基本盘稳健，即使是在2021-2022年整个面板和半导体行业均进入到去库存下行周期，公司营收和利润依然保持着增速。格林达营业收入从2018年5.1亿元增长到2022年的8.5亿元，CAGR达到了20%；归母净利润从2018年1亿元增长到2022年的1.8亿元，CAGR达到了18%。2023Q1公司实现营收1.61亿元，同比下降了33.23%，环比下降了21.46%，实现归母净利润0.28亿元，同比下降了29.36%，环比增加了16.67%。
由于2022年终端消费电子需求走弱，面板库存出现积压，面板厂降低采购量以消化库存。因此从2022年下半年开始，格林达显影液业务就开始出现了下滑，2022年整体的产能利用率只有75.93%。其中，22Q4公司营收实现2.05亿元，环比增长了9.04%，但是净利润只有0.24亿元，环比大幅下滑21.46%。23Q1公司主要功能湿电子化学品产品1.63万吨，同比下滑了31.78%，销量1.71万吨，同比下滑了23.86%，价格下滑了12.84%至9.03元/公斤。
格林达基本面被面板价格压制，需求量急速下降，公司面板业务营收随着面板行业稼动率下降而受到较大影响。但是，面对周期下行的产品品类，公司也积极进行成本控费，优化采购成本，毛利率进一步提升到30.75%，产品在行业下行周期的表现也具备一定的韧性。而对于预期展望上，公司认为消费电子行业的增长点从手机、笔记本电脑、电视等传统应用领域向VR/AR、智能手表等新兴细分应用领域转移，其中车载显示，VR/AR近眼显示、OLEDTV、E-book以及折叠手机面板市场呈现了增长趋势，而这些新兴应用在其他需求都下探过程中仍然保持增长，预期整个面板产业中长期发展将持续向好。
此外，从格林达的营收结构上来看，虽然面板业务的营收占比在2022年有着大幅的下降，但是半导体业务营收体量整体却在大幅上升，公司该板块业务也正式进入到0-1的放量时刻。半导体业务板块的营收规模从2020年的4000万增长至2022年的2.07亿元，2022年同比增长了163%，毛利率也进一步提升至29%。公司在IC领域的投入或已经进入到收获期，通过项目中产业链上下游实际联合开发、测试和导入使用，提升了企业的技术水平和应用业绩。但是公司目前纰漏的产能规划暂未对半导体业务进行进一步布局，因此格林达在大部分投资者的认知中仍然是面板级产品应用为主导的公司，随着公司对产品结构的持续升级，业绩有望进入加速释放期。
毛利率方面，半导体类产品毛利率的提升连带着公司的综合毛利率持续改善。格林达近三年半导体类产品毛利率从20%提升至29%，这一方面是由于公司的产品经历了较为漫长的验证期，配合着公司前置规划的产能形成批量出货；另一方面，国产晶圆厂商为了防止耗材“卡脖子”的情况出现，加速对国产先进工艺的产品类别进行协同应用，而格林达G4-G5类功能湿电子化学品在细分领域技术遥遥领先，充分享受当下产业转移和产线升级的”红利”环境。
资产负债率方面，格林达账面现金流充裕，近几年没有长短期债务。从公司的账面现金来看，2020-2023总体维持在5.5-7亿之间，资产负债率从2018年的27.81%，完成IPO之后，一直维持在12%上下的区间，公司2022年长期资本负债率也仅为1.42%，账面现金流极其稳健。
从资产回报率来看，短期内经营稳固。格林达IPO带来的资产规模并没有带来有效吸收，公司资产周转率下滑到0.6的区间，销售收入增速净额远小于公司资产总额的增速，这一方面是因为连续三年的公共疫情事件放缓了公司新增产能的释放速度；另一方面则是因为由于产业因素掣肘，面板行业整体周期下行给相关产业链带来了一定的压力，公司短期没有进行产业的横向和纵向扩张去增加营收规模。
从同行公司的几个维度来看，格林达当前存在被市场低估的情况。江化微和格林达在湿电子化学品领域错位布局，当前并不存在实际的竞争关系，而从两家公司的净利率和毛利率表现来看，功能湿电子化学品的产品盈利空间要高于通用湿电子化学品，但是在当前同样营收体量（8-10亿）基础上，格林达的38PE估值水平是要远低于江化微的64.57PE。再从产品线的结构上去看，格林达近些年综合毛利率攀升的主要点在于半导体级产品毛利率的持续改善和营收占比的提升，该品类线或协同中芯国际的逻辑芯片产线进行深度合作，后期放量可期，而江化微当前正在经历G5级高纯试剂的产品导入期，并完成新一轮定增，产能释放空间或将趋缓。而晶瑞电材光刻胶的深度布局，其实是和格林达的TMAH显影液是配套应用，晶瑞电材产品的国产替代程度越深，格林达产品获益也就越强，因此两家公司存在产品配套关系，也不存在实际的竞争关系。因此，综合财务数据和产品结构来看，格林达在持续优化产品类别的情况下，38.29PE的市场估值或许是市场对公司的认知偏差仍未修正。
面板复苏，晶圆厂扩产配套材料需求爆发
受面板市场需求下滑影响，今年面板厂商严格控制稼动率，2022Q3 稼动率为十年来新低。今年面板行业 正处于最严峻的下行周期中，随着面板价格跌破大部分厂商现金成本，全球面板厂商纷纷通过大幅降低产线稼动率，减少产出来缩减现金亏损幅度，推动库存水位朝健康方向发展。
但是今年以来，TV面板价格已持续5个月上涨，近期IT面板也加入到了整个产业链的“涨价联动”中来。根据DISCIEN数据显示，5月下旬MNT显示器价格迎来调涨，部分细分品类（如电竞）涨幅较大；另有消息称，台厂在6月份全面调涨三大应用报价，包括电视、显示屏、笔电，面板行业迎来全面复苏，其中，面板大厂群创第二季度的大尺寸和中小尺寸面板的出货量环比都增长超过了20%；根据TrendForce集邦咨询旗下面板研究中心WitsView睿智显示调研数据，7月电视面板价格将延续上涨态势，显示器面板价格将延续前几个月的微幅上涨。
格林达当前TMAH显影液的产能铺建仍然多聚焦于面板行业，规划到今年年底释放的14.6万吨有望随着面板景气度的回升而充分受益，进一步提升产品市占率。而半导体领域，2021-2022年，中国大陆有8座晶圆厂开工建设，未来几年晶圆厂扩产计划以8寸和12寸为主，大英寸晶圆产能提升使得半导体用湿电子化学品用量增加，纯度要求更高。根据【产业信息网数据】显示，12 英寸晶圆所消耗的湿电子化学品，是8 英寸晶圆的4.6倍，是6英寸晶圆的7.9 倍，晶圆厂产能扩张和集中建设也将刺激半导体配套材料需求爆发。
