【IPO价值观】十家机构突击入股，灿瑞科技强行“粉饰”财务数据

集微网报道，近年来，随着半导体投资的火热，产业基金争相入局，其中湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）（以下简称：湖北小米）也加大了在半导体领域的投资，投资已涉及半导体设备、封装测试、MEMS传感器、电子元器件、模拟芯片等诸多细分领域。

近期，由湖北小米参与投资的模拟芯片厂商上海灿瑞科技股份有限公司（以下简称：灿瑞科技）正在全力冲刺IPO。不过，在其IPO前夕，包括小米在内的多家机构已经搭上了顺风车，同时，也抬高了公司的估值。

十家机构突击入股

灿瑞科技成立于2005年9月，系由四维集团出资设立的有限责任公司。2015年完成股改后公司的大股东变更为景阳投资，实控人为罗立权、罗杰父子。此后灿瑞科技便计划上市，但是上市之路一走便是6年，直到2021年底公司的上市申请才获得上交所受理。

然而，在上市的进程中，公司依旧完成了3次增资、6次股权转让，最近的一次是在2021年的9月份。要知道，灿瑞科技的IPO申请获得受理日期是2021年12月22日，也就是说，在距离受理还有三个月的时候，还有机构“挤上车”。

具体来看，首先是在2019年12月20日，灿瑞科技第一次增加注册资本363.49万元，均由新股东认购。其中，嘉兴永传认购201.94万元，山南晨鼎认购161.55万元，对应增资价格为12.39元/股。

随后，在2020年5月20日，灿瑞科技发生了第一次股权转让，持股2.88%的股东山南晨鼎将所持股份全部转让给同一控制人的芜湖博信，交易价格为12.39元/股。由于双方为同一控制下企业，所以此次转让是平价转让。

仅仅10天后，灿瑞科技就开始第二次股权转让，并且迎来了重磅股东。2020年5月31日，湖北小米、苏州聚源分别与张彬、景阳投资签署股份转让协议。湖北小米取得张彬所持公司股份150万股、景阳投资所持公司股份18.4万股，交易价格为19.6元/股，交易后湖北小米持股数量为168.4万股，持股比例为3%。苏州聚源则取得张彬所持公司股份100万股，交易价格为19.6元/股，交易后苏州聚源持股数量为100万股，持股比例为1.78%。

这还不算完，三个月后，灿瑞科技便开始了紧锣密鼓的第三次股权转让。2020年8月30日，大股东景阳投资给湖州铂龙转让100万股，交易价格为26.72元/股。此后，湖州铂龙持有灿瑞科技1.78%的股份，需要注意的是，这次的转让价格较上次有明显的提高。

紧接着，在一个月后，灿瑞科技开始增加注册资本，并且大股东再次转让其所持有的部分股权。2020年9月11日，上海润科受让景阳投资将56.16万股，价格为26.72元/股，转让价格同前次一样，上海润科同时还认缴公司新增注册资本56.13万元，持股比例为1.98%。

到这里依然没有结束，2020年12月18日，灿瑞科技再次增加注册资本113.39万元。其中，湖北小米和深圳展想各认购56.7万元，对应增资价格直线飙升至为48.42元/股，虽然同上次一样均是增资，但是增资价格却几乎翻了一倍。

2021年1月20日，苏州微骏受让景阳投资20.65万股，交易价格为48.42元/股，持股比例为0.36%。

8个月后，灿瑞科技终于完成了最后一次股权转让。杭州鋆瑞、杭州鋆昊分别受让景阳投资所持有的89.96万股、25.7万股，但是交易价格再次大幅提升至77.81元/股。

至此，灿瑞科技上市前的股权转让及增资全部完成，可以看出，灿瑞科技近两年发生的数次股权转让及增加注册资本，10家机构临时上车，不过份额均不大，但是转让价从最开始的12.39元/股飙升至77.81亿元，一年的时间，翻了6倍之多。

而且，搭上顺风车的机构在严格意义上来说，算不上是对公司的看好而进行的战略投资，更像是对公司的财务投资。说白了就是，灿瑞科技实控人分给众多朋友的一块蛋糕，大家共享收益。

偿债能力远逊可比同行

由于在近几年连续进行了多次股权转让以及增加注册资本，这给灿瑞科技带来了不少新增股东投资款，直接导致当年货币资金余额大幅增加，其中，2020年最为显著。

根据招股书，在2018年和2019年，灿瑞科技货币资金余额分别为1936.52万元、4448.71万元，占流动资产的比例分别为16.93%、17.08%，但是到了2020年，公司的货币资金余额直线飙升至1.11亿元，占流动资产的比例也达到了33.18%。

然而，到了2021年上半年，灿瑞科技的货币资金再次减少，截至2021年6月30日，公司的货币资金为6832.71万元，占流动资产的比例也降低到了21.21%，没有了外部补充的流动资金，灿瑞科技一夜回到了解放前。

对此，灿瑞科技表示，2020年末，发行人货币资金余额较2019年末增加6,645.64万元，主要系发行人完成增资扩股，于2020年12月收到股东投资款所致。

这里需要注意的是，虽然货币资金的暴增，为灿瑞科技带来了丰厚的现金流，但是公司的偿债能力仍然和同行可比公司相差甚远。

首先，在应收账款方面，2018年-2021年上半年（下称：报告期），灿瑞科技应收账款的账面价值分别为4499.21万元、9239.13万元、1.21亿元和1.21亿元，占同期营业收入的比例分别为38.43%、46.51%、41.90%和53.34%。

可以看出，灿瑞科技的应收账款占各期营收的比例有走高的趋势，2021年上半年更是超过了50%，这也意味着，公司有超过一半的收入，是“纸上富贵”。

此外，在报告期内，灿瑞科技的应收账款周转率分别为2.41、3.24、3.11、2.08，一旦失去新增股东投资款，公司的应收账款周转率立刻就被打回原形。

对比同行来看，为力保公允，剔除艾为电子、明微电子和圣邦股份后，行业平均值在报告期内分别为4.17、3.77、3.59、2.63，灿瑞科技的应收账款周转率远低于芯朋微和晶丰明源，仅与富满微相当。

在衡量短期偿债能力的指标速动比率和流动比率方面，灿瑞科技更是被同行公司碾压，不仅远低于同行公司，甚至离行业平均也有不小的距离。

招股书显示，报告期内，灿瑞科技流动比率分别为2.94、2.46、2.05和2.41，速动比率分别为2.12、2.07、1.72和1.85。

对比同行来看，报告期内，行业平均的流动比率分别为3.37、4.04、5.77、4.65；而速动比率方面，行业平均值分别为2.53、3.35、5.10、4.14。同样，灿瑞科技仅好于艾为电子，与富满微旗鼓相当，但是和其他公司相比来看，远远不如。

蹊跷的是，在对比应收账款周转率的时候，灿瑞科技表示产品应用领域不同，要将艾为电子等剔除再做对比，而到了速动比率和流动比率对比的时候，又把艾为电子等放了上来。这种行为，略显“双标”。

综上来看，灿瑞科技的IPO之路不仅走的崎岖坎坷，这一路走来还与诸多机构形成利益综合体，上市之后还要与众多财务投资人共分“蛋糕”。虽然目前科创板实行注册制，但是灿瑞科技如此明目张胆的放任各种机构上市前夕突击入股，其IPO申请真能如愿以偿吗？不妨拭目以待。

（校对/Arden）